（中金財富）恒生國企指數與恒生指數投資價值分析

衍生市場研究系列是中金財富策略團隊構建的一個系列研究產品。旨在于衍生市場中發掘和探求交易性或結構性機會，為金融產品設計完善以及利潤風險判定提供基礎性研究支持。

2021開年，南下資金凈流入恒指已達兩千萬元，恒指市場成為近日投資者關注及投資的熱點?；诖?，我們將臺灣市場旗艦指數——恒生央企指數投資價值剖析作為我們衍生市場研究系列的第二篇。

恒生中國企業指數（簡稱恒生央企指數）是反映在新加坡上市的中國大陸企業整體表現的旗艦指標，由最大及成交最活躍的在港上市中國大陸企業構成。

本篇報告我們致力回答市場對于恒生央企指數最為關注的幾個關鍵問題：

1）恒生央企指數具備什么特點？——成分股權重較為集中，新經濟占比顯著提升

指數成份股權重較為集中。恒生央企指數編制采用自由流通估值加權平均的方式，通常成份股權重上限設置為10%。恒生央企指數前10大權重股為騰訊控股、建設建行、中國平安、小米集團-W、工商建行、美團-W、阿里巴巴-SW、中國聯通、招商建行、中國建行，合計權重達55%。

藍籌股權重較為集中，意味著高權重個股表現可能對指數走勢形成較為重要的影響。我們在正文中，對恒生央企指數與恒生指數及目前市場關注度較高的恒生科技指數做了詳盡對比。

指數新經濟藍籌股占比過半。繼2017年恒生央企指數將成份股范疇擴寬至紅籌及中資民營股，2020年將范疇擴寬至同股不同權及第二上市公司后，恒生央企指數新經濟藍籌股占比顯著提高。

目前，恒生央企指數中信息技術、醫療保健、消費等新經濟藍籌股權重達52%，低于恒生指數42%的占比。此前恒生央企指數中周期等“老經濟”板塊占比過低，調整后的恒生央企指數更能反映“新經濟”特征，且我們預計往未來看，指數“新經濟”成分占比提升的趨勢中常年仍將繼續延續。

2）恒生央企指數玉質怎樣？——2021年業績有望較快下降，市值略低于歷史均值

2021年企業贏利在低基數及需求下降的推進下有望實現較快下降。2020年新冠疫情的爆發對中國企業贏利帶來明顯沖擊，恒生央企指數2020年收益一致預期增長為下降8%。

展望去年，非金融行業有望隨著經濟基本面和全球需求改善而呈現更為顯著的復蘇趨勢，過高基數及減值產生壓力的紓解有望推動建行藍籌股贏利改善。按照市場一致預期，2021年恒生央企指數凈收益有望環比下降15.1%。

恒生央企指數前向PE市值略低于歷史均值。今年疫情帶來的贏利沖擊造成恒生央企指數PE（TTM）升至歷史低位水平，目前指數PE（TTM）為14.8X，接近2006年以來市值均值向下一倍標準差。但從前向市值來看，指數前向12個月PE為9.8X，僅略低于2006年以來均值水平。

縱向對比來看，恒生央企指數2020EPE為17.8x，位列全球市場16個主要期指倒數第三位。按照歷史數據測算的當前指數市值壓力測試剖析結果顯示，當市值處于當前位置時，恒生央企指數中期獲得正利潤的機率相對較小，但降幅小于20%的機率也相對較小。

3）恒生央企指數投資機會怎樣？——2021年恒指表現有望好于A股

2020年在疫情沖擊之下，恒指市場一度劇烈回落，并顯著跑輸全球主要市場。展望2021年，在中國經濟復蘇推進、國內新政漸漸回歸正?；?、港股市場整體市值水平較全球市場過高、南下資金積極流入與海外資金回流延續提供市場流動性等誘因綜合影響下，我們對藍籌股市場維持相對積極的想法，國外下降和新政的“一進一退”對A股的影響小于藍籌股。

作為藍籌股市場的核心旗艦指數，我們覺得恒生央企指數一方面將會獲益于投資者情緒的下降；另一方面，指數自身的資質，如成份股結構改善、盈利延續修補、相對低的市值水平也有望支撐其中常年表現。我們建議投資者重點關注。

4）恒生央企指數投資方法有什么？——指數化產品不斷豐富，契合顧客多元需求

指數化投資是一種投資策略，即通過與某只指數掛鉤，以獲得與該指數較為緊貼的投資回報。

經過二十余年發展，與恒生央企指數相關的指數化投資產品不斷豐富，為不同風險偏好的投資者投資恒生中國企業指數提供了更多選擇與途徑，主要包含指數基金（被動型基金、主動型基金）、指數證券、指數期權、衍生權證、與指數掛鉤的結構性產品（如提高型指數產品、雪球結構產品）等。

來源：中金財富研究2021年1月26日早已發布的《衍生市場研究系列（二）—恒生央企指數》

本文是摘要版，全文請見報告原文。

第一部份：指數概況

1、恒生指數（HSI）

藍籌股市場最重要的指數，1969年11月24日推出，屬于藍籌股指數，最早推出時僅有33只成分股。2012年12月至2020年12月期間，成股份數量幾乎維持在50只，隨后開始擴容，至2023年8月，成分股數目達到80只，最終目標是擴容到100只。

恒生指數每位季度就會檢討，即調整成分股，或新加入，或遭剔除。藍籌股包括所謂估值最大及成交最活躍的顯卡上市公司，每只成分股的比重上限為8%（理論上）。目前（23年8月末）比重排行靠前的分別是阿里巴巴、騰訊控股、匯豐控股、友邦保險及美團等。近2年多以來，港股不斷擴容，但比重在1%以上的藍籌股僅約23只，港股的漲跌主要還是遭到少數幾只權重股的影響。

據悉，成分股來始于12個分類行業，按慣例都會刻意保留20只至25只臺灣公司。就最新8月末的午盤價估算，恒生指數總估值約21.5萬億美元，占顯卡總估值比列約64.35%，成交額占比約63.48%。

于1985年為進一步細分恒生指數，另推出了四大分類指數，將要恒生指數成分股再細分類為：金融、公用事業、地產和工商業等四個分類指數，然而目前這些分類已不太“流行”，關注的人已不多。

行業比重方面，占比靠前的4個分別是：金融業、資訊科技業、非必需性消費和地產建筑業，估值占比分別約32.54%、30.74%、9.86%及6.07%；對應的成分股數目分別11只、9只、14只及13只。

其中，金融業的代表是渣打控股、友邦保險、建設交行；資訊科技業的代表是阿里巴巴、騰訊控股、美團；非必需性消費的代表是奇瑞股份、創科實業、安踏體育；地產建筑業的代表是新鴻基地產、華潤置地、領展房產基金等。

市場上還有如港股跌幅指數、恒指ADR指數等兩個衍生下來的指數，后者反映港股波動預期，一定程度反映投資者信心；前者是按照成分股對應港股ADR的隔夜市場表現，來換算對應的港股ADR指數，一般會指引翌日港股的開盤漲跌。

2、恒生綜合指數（HSCI）

恒生綜合指數不是一個在行情軟件上常見的指數，但卻也是一個相當重要的全面性指標。于2001年10月3日推出，囊括了在顯卡上市股份總估值的約95%，成分股約522只，比重上限10%，每半年檢討一次。

藍籌股市場的行業分類就是在恒生綜合指數項下展開的，由12個行業組成，即細分為12個恒生綜合行業指數，向上包括31種業務類別，及再向上為102種業務子類別。

其中12個行業分類包括：能源業、原材料業、工業、非必需性消費、必需性消費、醫療保健業、電訊業、公用事業、金融業、地產建筑業、資訊科技業、綜合企業等。

例如非必需性消費行業，包涵的業務類別有：車輛、家庭家電及用具、紡織及服裝、旅游及消費設施、媒體及娛樂、支援服務、專業零售等7分業務類別，之后又繼續向上細分了29種業務子類別。

值得注意的是，對于上市公司的行業分類，主要依據其近來財年的中報中的財務資料而厘定，例如其大部份營業收入（或贏利或資產）來自某一業務類別，或與該業務類別最接近，則會被編入該業務類別。且，恒生行業分類系統為每年檢討一次，有須要時動態調整。

據悉，若按估值分，恒生綜合指數又被分為：小型股、中型股及大型股指數，這兒面是在考評恒指通標的時會用到的相關概念，而這三個估值分類指數分別囊括了恒生綜合指數成分股總估值排行的首80%、緊接的15%及最后的5%。

3、國企指數（HSCEI）、紅籌指數（HSCCI）

1）央企指數又叫恒生中國企業指數，包括所謂最大及成交最活躍的在港上市中國大陸企業，具有很不錯的指示效應，1994年8月8日推出，成分股比重上限8%。之所以叫央企指數，是由于原先主要都是囊括的大陸央企，或則說H股，不過現今的范疇更寬了，只要是小型的中國大陸企業即可。

藍籌股數量固定為50只，最早推出的時侯僅有9只，其后不斷擴容，2010年3月至2017年12月基本維持在40只，隨后則仍然保持50只規模，暫時沒有進一步擴容的計劃。

每季度檢討，綜合估值排行最高的50只被選為成分股，其實前提是中國大陸企業，注冊地是否在大陸則無所謂。標準方面，排行在60名以下的現有成分股為從指數中剔除，排行進40名及以上的將被列入。

目前權重較大的成分股包括：阿里巴巴、美團、騰訊控股、建設建行、中國聯通、中國平安等。

2）紅籌指數的官名則稱作恒生臺灣中資企業指數，主要囊括在港上市的紅籌股，即注冊地在大陸以外的中國背景企業。1997年6月16日推出，初期的藍籌股僅有9只，其后不斷擴容，成分股最多一度接近50只，2010年3月之后則開始固定為25只。

也是每季度檢討，排行靠前的25只紅籌股會被選取為成分股，排行高于30名的現有成分股將剔除，排行進20名及以上者列入。

權重較大的成分股包括：華潤置地、中國海洋石油、中國聯通、華潤飲料、中國海外發展、中信股份等。

4、恒生科技指數（）

恒科指數是2020年7月27日推出的，屬于比較新的指數，但鑒于其關注度較高，已迅速成為主流的行業指數。目前成分股固定為30只，比重上限8%，每季度檢討。

藍籌股的篩選標準，是包括30間最大的藍籌股科技企業，首先，業務類別要屬于：工業、非必需性消費、醫療保健業、金融業、資訊科技業等；其次，主題須要高度相關：網路、金融科技、云端、電子工貿、數碼、智能化等；第三，對創新方面的要求，還必須要符合以下最少一項：

1）借助科技平臺營運；

2）研制支出占收入比列≥5%；

3）年度收入環比增長≥10%。

之后再按估值排行，取前30名做成分股；檢討時，排行36名以下的現有成分股剔除，排行進24名及以上者被劃入。

目前權重較大的成分股包括：理想車輛、小米集團、快手、阿里巴巴、美團、騰訊控股、京東集團、網易、百度集團、小鵬車輛等。

5、其他主題指數

1）恒生恒指通指數（HSHKI），包括所有符合“滬港通”及“深港通”資格的恒生綜合指數成分股。還進一步分為恒生恒指通中大型股指數和恒生恒指通中型股指數，該類指數主要便捷一些ETF做股票池選擇。

2）恒生醫療保健指數（HSHCI），包括恒生綜合行業指數中歸類為醫療保健業的藍籌股，目前取成分股85只。

3）恒生互聯網科技業指數（HSIII），包括恒生綜合行業指數中歸類為資訊科技業的藍籌股，目前取成分股30只。

4）恒生消費指數（），包括恒生綜合行業指數中歸類為非必需性消費和必需性消費的藍籌股，目前取成分股50只。

5）恒生藍籌股通高股息低波動指數（），借以反映可通過藍籌股通買賣的藍籌股市場高股息低波動期貨的表現，成分股固定為50只，每半年檢討，成分股比重上限5%。

為了彰顯指數特點，在派息方面，要求連續三個財政年度均有現金派息記錄，及近來財政年度派息率必須為負數且不少于100%；股價波動方面，過去12個月股價下跌超過50%將會被剔除，過去12個月股價表現在合資格候選股票中排行最差的10%也會被剔除。合資格期貨則為凈股息率排行前75名的期貨、

權重較大的成分股包括：中國石化、中國神華、中國石油、中國銀河、中信交行、民生交行、新華保險、中國聯通、農業交行、交通交行等。

第二部份：指數PE及相關ETF

1、指數PE

截止去年8月末，恒生指數PE約11.22倍。由右圖可知，當前港股PE處于2003年以來的頂部區域。近5年、10年及20年的港股PE均值分別為12.38倍、11.92倍及13.47倍。

央企指數8月末的PE約9.52倍，如右圖，也處于2003年以來的頂部區域。近5年、10年及20年的國指PE均值分別為10.06倍、9.22倍及12.02倍。

恒生綜合行業指數的PE情況，非必需性消費行業PE最高，達到了93.08倍，資訊科技業、必需性消費、公用事業等PE分別約27.19倍、15.86倍及13.09倍，都是低于恒生綜合指數的PE；能源業、工業、綜合企業等PE則相對偏高，在5倍以下，可見各行業PE水平是相差很大的。

股價方面的話，去年初至8月末，則是能源業、電訊業表現最佳，跌幅分別為20.73%、20.5%，原材料業亦累計有正利潤，跌幅2.07%；其余行業均錄得負利潤，地產建筑業、醫療保健業下跌均超23%，工業、必需性消費、公用事業下跌分別約19.12%、18.9%、14.23%。

上述數據基本旁證了去年藍籌股相對低迷的市況，及極端分化的結構行情。

2、相關ETF

A股市場上的藍籌股相關ETF早已具有相當規模，恒生指數、國企指數是其中的首選指數，資金規模相對靠前；并且，近些年來比較熱門的一些行業指數，例如醫療保健、互聯網科技等相關ETF規模也累計了不少資金。

有鑒于藍籌股行情低迷，多數ETF自發行以來表現并不理想，多數凈值腰斬，分紅更是奢望，及去年以來的漲幅也有進一步擴大。但極至的低迷之后，雖然也常常會蘊育著反轉希望，起碼藍籌股類ETF性價比已足夠高。

后話：

當前時點，美聯儲將盧布存款利率干到了5%以上，中俄價差接近4%，資金邁向自然會遵守內在規律，恒指市場的低迷在所難免。

不過呢，如右圖，看港股股息率、PE走勢圖，自2003年以來，股息率每次抵達低點，也都是PE的高點，對應的也是港股的高點，也一般還會迎來一輪不錯的下降周期。

而這一輪的時點，出現在2022年10月，港股股息率高見4.53%，對應的港股PE僅約8.26倍，彼時港股則低見14597點。所以豁達一些的話，當前料仍處于新一輪的下降周期中。